私募基金合同性质的司法认定

如何认定私募基金合同的性质，对于投资者与管理人之间的利益分配及风险负担影响重大。尤其是当名为“私募基金合同”的文本出现监管规则禁止的条款，或者合同履行偏离监管要求时，合同性质容易成为投资者与管理人之间纠纷的争议焦点。在相当程度上，裁判者如何认定各种“私募基金合同”的性质，反映并决定了其处理合同争议的基本思路与立场。本文从近年司法案例出发，结合监管规则，归纳并探讨法院对私募基金合同性质的不同认定及相应考量因素。

一、私募基金及私募基金合同的本质

《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《私募监管暂行办法》”）第二条将私募基金定义为，“在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。”[1]通常认为，私募基金是“通过非公开方式、向特定的投资者募集资金而形成的投资组织，由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。”[2]相较《私募监管暂行办法》的定义，该定义进一步揭示了私募基金“投资收益和风险负担”的运作机理，以及“受托管理”的法律属性，对于识别私募基金具有积极参考意义。

实践中，私募基金存在契约型私募基金、合伙型私募基金以及公司型私募基金三种形式。《私募监管暂行办法》第二十条将募集私募基金制定并签订的基金合同、公司章程或者合伙协议统称为基金合同。[3]在契约型私募基金中，基金合同表现为管理人与投资者为募集设立私募基金而签订的协议。在合伙型或公司型私募基金中，基金合同通常表现为合伙协议或公司章程，有时还包括投资者或私募基金另行与管理人签订的约定受托、投资事项的协议，这些协议与合伙协议或公司章程共同构成私募基金合同。

关于私募基金的法律性质，主流观点认为，私募基金管理人与投资者之间成立的是信托法律关系。[4]《中华人民共和国信托法》（下称“《信托法》”）第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”私募基金投资者基于对管理人投资资质、能力、经验等方面的信任，通过与管理人订立私募基金合同，将投资财产委托给管理人管理、使用、处分，并且该财产独立于投资者及管理人的固有财产，管理人以自己的名义为了投资者的利益运作受托财产，这种交易行为符合信托的法律定义与特征。正因如此，《中华人民共和国证券投资基金法》（下称“《证券投资基金法》”）第二条明确将《信托法》作为调整私募基金的规范依据。尽管私募基金的形式载体存在契约、合伙与公司三种，但从当事人权利义务的实质来看，私募基金合同的本质都是在投资者与管理人之间设立信托法律关系。

厘清私募基金及私募基金合同的本质对于正确认定实践中各种冠以“私募基金合同”之名的协议的性质、明确法律适用意义重大。我们检索梳理后发现，多数情形下法院能够正确把握基金合同的性质，但由于《民事案件案由规定》并无确切的对应于私募基金纠纷的案由，[5]故法院多以“证券投资基金交易纠纷”“合同纠纷”等案由审理私募基金纠纷。不过，在因部分合同存在固定收益、委托理财安排，或者“私募基金”未合规运作等情形而引发合同定性争议时，有些法院会将这些名为“私募基金合同”的合同认定为借款合同、委托理财合同或其他类型的合同，并相应地将案由确定为民间借贷纠纷、委托理财合同纠纷或合同纠纷等。为此，下文将着重梳理分析法院做出各种性质认定的考量因素。需要说明的是，从近三年的案例情况来看，私募基金合同纠纷多发生于契约型、合伙型基金中，故下文将主要围绕契约型、合伙型基金展开。

二、司法实践认定“私募基金合同”为借款合同的情形

实践中，出于招徕投资者、规避投资者资金风险等需求，一些管理人会在基金合同中设置固定收益条款，直接或变相向投资者承诺到期返还投资本金及/或支付确定的收益。由于这类安排与还本付息相似，违背投资者“风险自担”原则，有的法院通过将合同认定为借款合同的性质评价，或者认定固定收益条款无效的效力评价等方式作出回应。这对当事人权益影响重大，为此，本部分将梳理固定收益条款的实践表现及其影响。

（一）固定收益条款的表现形式

由于监管机构明确禁止管理人作出保本或固定收益承诺，[6]投资者与管理人约定明确的固定收益条款的情况较少，更为常见的是以预期年化收益率、预测投资业绩、预计收益等概念，变相进行固定收益安排。为进一步堵塞监管漏洞，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）发布的《私募投资基金募集行为管理办法》（下称“《私募募集办法》”）第二十四条规定：“募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：……（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传‘预期收益’、‘预计收益’、‘预测投资业绩’等相关内容。”证监会新近公布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（下称“《加强私募监管规定》”）第六条对此予以重申，[7]上述行为禁止规则也从行业自律性规则上升为部门规章。

虽然监管层面将“预期收益”等表述与保本、保收益的交易安排作同等对待，但在当前司法实践中，法院往往不会简单根据“预期收益”等类型的条款认定合同性质，通常还会结合实际履行情况、合同其他条款等因素综合判断。例如，合同虽约定预期收益，但在履行过程中管理人按预期收益标准定期支付投资者收益，则所谓“预期收益”条款将被认为实际是固定收益条款［深圳罗湖法院（2018）粤0303民初23948号，深圳前海法院（2019）粤0391民初2285号］。管理人虽未按照约定的预期收益率向投资者支付收益，但实际支付其他数额的固定款项，也可能被法院认定为固定收益[重庆二中院（2018）渝02民终2247号]。但是，在管理人未实际支付收益的情况下，如果合同中还明确有管理人不承诺基金保本保收益的表述，则法院可能不会认定合同中存在固定收益安排[山东济南中院（2020）鲁01民终1897号]。

（二）投资者与管理人之间的固定收益条款对合同性质、效力的影响

司法实践中，投资者与管理人之间的固定收益条款经常会导致合同被定性为借款合同[深圳罗湖法院（2018）粤0303民初23948号，深圳前海法院（2019）粤0391民初2285号，重庆二中院（2018）渝02民终2247号]。这种裁判逻辑不难理解。按照私募基金的运作原理和信托本质，基金对外投资的收益与风险均由作为委托人的投资者承担，作为受托人的管理人既不因运作基金而当然享有基金收益，亦不因基金投资发生损失而当然对投资者承担损失赔偿责任。而在借款合同中，不论使用资金的借款人投资盈亏与否，借款人均负有还本付息的义务，即出借人固定享有利息回报，投资风险完全由借款人自行承受。因此，当“私募基金合同”出现含有还本付息性质的固定收益条款时，投资者与管理人之间的收益风险分配完全偏离私募基金应有的安排，而与借款合同的收益风险分配安排相契合。简言之，固定收益条款背离了私募基金“受托管理、风险自担”的本质要求，[8]使得不少裁判者认为名为“私募基金合同”的协议实质上并非私募基金合同，而是以还本付息为核心特征的借款合同，并在借贷安排本身不存在无效事由的情况下，进一步认定固定收益条款有效。

上述裁判逻辑的问题在于，当基金出现亏损时，管理人将承担还本付息的义务，这意味着监管层面严厉禁止的保本保收益行为却在事实上被司法认可，其妥当性值得商榷。与上述裁判思路不同的是，2019年最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第92条明确将金融机构在资产管理产品中作出的刚性兑付条款认定为无效，并且强调刚兑条款不管形式如何，均应认定无效。[9]虽然《九民会议纪要》并未对非金融机构作出的刚兑条款效力进行限制，但在司法实践中，已有法院参照《九民会议纪要》的规定，否定私募基金合同中的固定收益条款效力[江苏南京中院（2020）苏01民终6867号，广东广州中院（2019）粤01民终23878号]。

将包含固定收益条款的私募基金合同定性为借款合同并进一步认定其效力的做法，根源是认为当事人的交易安排以还本付息为核心交易目的，投资者并不关注交易的形式或载体。但如本文第一部分所指出的，私募基金本质上是一种信托，其核心交易安排是“受托管理基金财产”。收益分配条款仅是受托管理具体环节上的安排，并不当然成为决定合同性质的核心甚至唯一条款。因此，在私募基金合同对私募基金的设立、管理、运行、退出作出全周期安排时，仍宜在私募基金的框架和规范体系下评价其固定收益条款的效力。

（三）投资者之间的固定收益条款对合同性质、效力的影响

实践中，私募基金另一种规避禁止固定收益承诺规定的做法是，采取结构化安排，管理人以劣后级投资者的名义与优先级投资者达成类似固定收益的安排。此时，是否应认定投资者之间成立借贷关系，是否应认定私募基金合同构成借款合同，司法实践存在不同观点。

1. 认为投资者之间构成借贷关系的裁判观点

在深圳罗湖法院（2019）粤0303民初4473号案中，优先级投资者与劣后级投资者的合伙协议约定合伙型私募基金向优先级投资者支付固定收益，各方也按此约定实际履行一段时间；合伙协议还约定，在出现亏损时，优先级投资者以其投资本金及优先分配收益为限优先分配合伙企业财产，劣后级投资者为优先级投资者认购的份额的本金及收益提供保障。法院认为，上述约定属于劣后级投资者向优先级投资者作出的填补损失的承诺，不符合“共享收益、共担风险”的合伙特征，优先级投资者与劣后级投资者之间实际存在借贷法律关系，劣后级投资者应按照合同约定收益率向优先级投资者支付固定收益。

2. 不认为投资者之间构成借贷关系的裁判观点

在郑州金水法院（2019）豫0105民初15312号案中，作为管理人的劣后级投资者与优先级投资者签订私募基金合同，载明优先级投资者投资的固定收益率，并约定劣后级投资者保障优先级投资者的收益。法院参照《证券投资基金法》关于公开募集基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失的规定，直接否认了案涉合同的效力。该案中，法院虽未具体论述私募基金合同的性质，但裁判逻辑表明其并不认为案涉基金合同构成借款合同，也不认为优先级投资者与私募基金之间是借贷关系。

实践中，商事主体还可能设计其他更为复杂的交易结构，规避禁止固定收益承诺的规定。在北京海淀法院（2018）京0108民初45399号案中，私募基金的两个投资者之间签订《收益权转让合同》《份额转让合同》，约定一个投资者向另一个投资者分期转让基金份额及收益权，转让价格按“本金+12%年化收益率”确定。法院认为，上述交易安排在投资者之间不构成借贷关系，理由是该交易存在基金份额及收益权这一真实财产的转让行为，与借贷关系没有财产转让存在本质区别；转让价格虽具有保证固定收益的保底性质，但这是当事人对财产权益的处分，不足以认定投资者之间是借贷关系。值得一提的是，现行监管政策仅明确禁止私募基金管理人、销售机构及其从业人员，以及管理人的实际控制人、股东、出资人、关联方对投资者作出刚兑承诺，并未限制其他投资者作出固定收益或其他保本保收益的兑付承诺。就此，该案法院也认为，“构成刚性兑付的前提为资产管理产品的发行人或管理人对投资者投资本金及收益的承诺及兑现，故投资者之间并不构成刚性兑付的主体……涉案两份转让合同所约定内容均是对各自投资权益的分担和处置，合同内容并不构成刚性兑付。”

（四）其他可能影响“私募基金合同”被认定为借款合同的因素

司法实践中，有的法院还会通过将合同的其他条款与固定收益条款相结合，从反面论证案涉合同不具备私募基金合同的性质，当事人之间构成借贷关系。此种情形在合伙型私募基金中尤为常见，主要包括：

1. 合伙型私募基金中作为有限合伙人的投资者未登记

在合伙型私募基金中，投资者往往作为有限合伙人投资私募基金。依据《合伙企业法》第六十六条的规定，有限合伙企业登记事项中应当载明有限合伙人的姓名或者名称及认缴的出资数额，当投资者未被登记为有限合伙人时，法院可能结合固定收益条款，认定投资者与管理人之间不存在合伙关系，而是借款关系[深圳前海法院（2018）粤0391民初3701号]。

2. 合伙型私募基金中投资者完全不参与、不关注私募基金投资运营

若合伙型私募基金的有限合伙人完全不参与私募基金的运营管理、不关注私募基金投资事宜，也可能成为法院否认合伙协议性质的考量因素。在云南昆明中院（2018）云01民终8961号案中，法院认为，“投资者投资成为私募基金（有限合伙）的合伙人以后，并没有实际参与或管理合伙企业的经营，而是全权委托普通合伙人办理有关合伙企业的一切事宜。投资者即使是有限合伙人，不参与合伙事务的具体执行，也应参与合伙会议、经营决策等重大合伙事务。”法院据此作为考虑因素之一，否定了案涉合同的合伙协议属性。在北京朝阳法院（2017）京0105民初6326号案中，法院同样以投资者不关心资金的实际用途，追求固定收益是其缔约目的，与有限合伙人的身份和法律责任不符，与固定收益条款相结合，认定私募基金合同的性质为“名为合伙，实为借贷”。

三、司法实践认定“私募基金合同”为委托理财合同的情形

（一）契约型私募基金合同与委托理财合同的区别

委托理财是指委托人将其资金、证券等资产委托给受托人，由受托人将该资产投资于期货、证券等交易市场或通过其他金融形式进行管理，所得收益由双方按约定进行分配或由受托人收取代理费的经济活动。[10]如前述分析，私募基金也具有受托管理的特点，故在司法实践中，不少法院将契约型私募基金合同认定为委托理财合同。[11]

但是，细分委托理财合同与契约型私募基金合同，二者仍存在较大区别，主要包括：

第一，受托人获取财产的独立性。信托制度的本质精髓是界分出范围明确的特殊目的财产并在此基础上规范委托人、受托人、受益人及其与第三人的关系。[12]私募基金应当设立私募基金财产账户或托管资金账户，用于区分基金财产与投资者的其他财产和管理人的固有财产，实现基金财产的独立性。《证券投资基金法》第五条第二款规定：“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。”这确立了私募基金财产的独立性。而委托理财合同并未确定委托财产的独立性，委托人与受托人可以自行约定委托财产的归属。

第二，受托人获取财产的方式不同。契约型私募基金的管理人通过向合格投资者定向募集的方式获取投资，依靠募集行为获取私募基金的财产；而委托理财合同不要求财产获取须通过募集方式进行，单一投资者与受托人之间可以一对一合同的形式建立委托理财关系。

第三，投资者主体资格要求不同。私募基金的投资者须为符合条件的合格投资者，而委托理财合同对投资者的资格一般没有限制。

第四，法律性质存在区别。委托理财合同可分为金融机构委托理财和非金融机构委托理财（民间委托理财），性质上既可能构成信托合同，也可能属于委托合同。而依前文所述，规范的私募基金合同应属信托合同。

第五，受托人权限不同。“在委托合同中，受托人的权限是有限的，通常只能在授权范围内行为，需听从委托人的指示，并且将处理事务的情况报告给委托人……而在信托合同中，委托人必须依据信托合同的约定将相关的财产权移转给受托人，受托人有权依据信托合同对信托财产进行管理和处分，可以自主作出处分信托财产的决定……因此，与委托合同中的受托人相比，信托合同中的受托人权限较大。”[13]

我们认为，委托理财与私募基金都包含代客理财的投资管理目的，在一定程度上存在交叉。但是私募基金作为一种典型商事交易形态，具有更为特殊的运行秩序和更严格的监管规则，这成为实践中界分两种事务的基准。

（二）司法实践认定“私募基金合同”为委托理财合同的常见情形

尽管私募基金合同与委托理财合同存在一定差异，但实践中，由于案由规定的局限性，相当多的法院会将私募基金合同纠纷置于委托理财合同纠纷案由之下进行审理，不会对私募基金合同与委托理财合同进行详细的区分，但也有部分法院明确进行区分，其中将“私募基金合同”认定为委托理财合同较为常见的情形如下：

1. 受托人未履行管理人登记或私募基金备案手续

私募基金若不履行管理人登记、私募基金产品备案等监管合规程序，法院可能认为案涉合同不构成私募基金合同，而是委托理财合同[广东深圳中院（2018）粤03民终20340号，宁波江北法院（2019）浙0205民初3875号]。

2. 合伙型私募基金的投资者具有委托理财的意思表示

合伙型私募基金的设立应符合《合伙企业法》的相关规定，包括入伙、合伙人数量、合伙事项登记等。在存在这些形式外观时，司法实践通常会认定投资者与管理人（通常也是合伙人）之间构成合伙关系，但在合伙型私募基金的设立与运行与《合伙企业法》规定不匹配时，法院可能否定投资者与管理人之间构成合伙关系，而是探究交易本意，认定双方之间成立委托理财关系。在北京朝阳法院（2018）京0105民初6626号案中，投资者与管理人签订的合伙协议未明确管理人为普通合伙人，投资者亦未登记为有限合伙人，上述情况不符合合伙企业的要求，管理人也未开立专门的基金财产专户账户。法院认为，双方履行合同的模式实际上为投资者将资金交给受托人，由受托人进行股票基金的交易，双方不存在合伙关系，实际构成委托理财合同关系。

应当指出的是，合伙关系与委托理财关系并非绝对互斥。在合伙型私募基金符合了《合伙企业法》的形式要求的情况下，法院仍可能基于当事人的意思表示直接将投资者与普通合伙人之间的法律关系定性为委托理财关系。在北京三中院（2018）京03民终11826号案中，投资者与普通合伙人（执行事务合伙人）签订合伙协议，设立合伙企业并依法登记，但是该合伙企业设立的目的是投资目标私募基金。法院认为，该案实际为投资者作为委托人、普通合伙人作为受托人通过成立有限合伙企业形式进行委托理财，双方形成委托理财法律关系。

四、司法实践对“私募基金合同”作出其他定性的情形

司法实践中，对于部分“私募基金合同”的性质认定还存在其他特殊情形，具体包括：

（一）投资者与“管理人”之间仅成立合伙关系，但不成立私募基金合同关系

在上海一中院（2019）沪01民初219号案中，投资者与“管理人”通过签订协议设立合伙型私募基金，并进行合伙企业的工商登记，但是“管理人”并非基金管理机构，未进行管理人登记。法院认为，普通合伙人本身并非基金管理机构，双方之间的法律关系应按照协议约定及《合伙企业法》的规定进行调整和规制，不应适用私募基金相关监管规则。但如前文所述，判断当事人之间是否存在私募基金合同关系，应聚焦于“受托管理基金财产”的交易安排实质，不宜仅以管理人未进行登记就认定当事人之间不存在私募基金合同关系，否则可能出现不合规的私募基金反而不受私募基金规则监管的悖论。

（二）私募基金先投资、后募资，募资行为不构成私募基金合同关系

私募基金通常的运作顺序是“募资——投资——退出”，但在江苏盐城中院（2019）苏09民终1568号案中，合伙型私募基金A先完成对外股权投资，再通过其有限合伙人（为另一私募基金B，两家私募基金的管理人相同，且均被同一实际控制人控制）的有限合伙人C（与前两家私募基金均被同一实际控制人控制）对外向投资者转让私募基金B的合伙份额进行募资。法院认为，“如果由私募基金的管理人先完成投资，购入了某种确定的投资标的，再反向进行募集活动，则意味着将已经相对明确的利润或风险分配或转嫁给投资者，会存在极大的金融风险和隐患。即‘筹资——投资——退出’这一资本运作程序是私募股权投资的应有之义”，从而认定有限合伙人C向投资者转让私募基金B的合伙份额这一交易不构成私募基金合同关系，而仅构成合伙份额转让关系。

（三）投资者以签订基金合同的方式提供担保

在北京朝阳法院（2019）京0105民初28677号案中，管理人景诚公司与玉皇公司签订《资产管理委托协议》，约定景诚公司或其指定第三方认购玉皇公司发行的公司债券，且不进行回售，鉴此，玉皇公司委托4000万元资金给景诚公司管理；若玉皇公司不能按照双方另行约定的条件回购景诚公司认购的债券，景诚公司有权以4000万元委托资金及收益弥补景诚公司或其指定第三方的损失；在双方往来函件中，景诚公司表示其没有告知玉皇公司基金产品如何投资及运作的义务，如果玉皇公司不违约，景诚公司只需到期偿还4000万元本息。法院认定，玉皇公司将4000万元委托给景诚公司管理，实质是为景诚公司认购玉皇公司债券提供担保，故不成立私募基金。可见，若当事人约定的权利义务完全偏离私募基金当事人的权利义务，即使采用了私募基金的形式，也不必然成立私募基金合同关系。